Analyse de DUFRY AG – mai 2016

DUFRY AG est une entrdufry_logo_articleeprise suisse de distribution spécialisée dans les magasins en duty free. Cette analyse a été réalisée suite à la demande d’un lecteur de notre site. N’hésitez pas à en proposer à votre tour en suivant ce lien.

Suivant le fil conducteur d’EuropeanGraham, nous effectuons des valorisations d’actions de sociétés européennes (Zone euro, Royaume-Uni et Suisse) en application des principes enseignés par Benjamin Graham, père de l’investissement dans la valeur et mentor de Warren Buffett, diffusés dans ses deux ouvrages références que sont l’Investisseur Intelligent et Security Analysis.

En plus de ces règles, nous introduisons des éléments nouveaux comme  les notions de rentabilité sur capitaux investis, marge opérationnelle et Free Cash Flow.

Nous allons donc vérifier si, selon Benjamin Graham, DUFRY AG apparaît comme une valeur solide, nous permettant d’espérer un rendement convenable sans mise en danger de notre capital.

 

Profil du groupe DUFRY AG :

 

L’histoire de Dufry remonte à 1865 avec la création de la société de détail suisse  Weitnauer. Active depuis 1948 dans la vente de produits HT, la société qui fut renommée Dufry en 2003 est aujourd’hui le leader mondial des magasins en Duty free.

Le groupe gère 2200 boutiques situées principalement dans des aéroports, mais aussi des navires de croisières, des ports maritimes et autres sites touristiques. Ils sont présents dans 63 pays.

La durée moyenne des concessions détenues par le groupe est de 8 années.

Le chiffre d’affaires se réparti équitablement entre les différentes régions du monde.

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Le groupe est coté depuis 2005 à la bourse de Zurich et à celle de Brasilia depuis 2006 (via une filiale au début puis le groupe dans son ensemble suite à une fusion réalisée en 2011).

Il contrôle aujourd’hui 25% du marché mondial du Duty Free et a pour concurrent l’allemand Heinemann et LS Travel Services, une entité du groupe Lagardère.

L’actionnaire principal du groupe en possède 20% et est membre du comité de direction.

Effectifs: environ 29000

 

Actualité:

 

Depuis son introduction en bourse le groupe a suivi une politique de croissance externe extrêmement agressive qui s’est traduite dans l’acquisition de nombreux concurrents :

  • 2007 : Acquisition d’un des principaux opérateurs de «travel retail» aux Caraïbes
  • 2008 : acquisition du groupe américain Hudson (550 boutiques dans 69 aéroports)
  • 2011 : acquisition de sociétés du secteur en Amérique du Sud (21 boutiques dans 10 aéroports)
  • 2012 : acquisition de 51% du groupe Grecque Folli Folle et constitution d’un joint jointure avec le groupe Russe RegStaer
  • 2014 : acquisition du groupe suisse 1.55 milliards de CHF The Nuance Group
  • 2015 : acquisition du groupe italien World Duty Free en deux temps pour un montant global de 4,9 milliards d’euros.

Nous pouvons voir dans ces acquisitions une volonté du groupe d’atteindre une taille suffisante pour pouvoir négocier dans de bonnes conditions avec ses fournisseurs dont les produits sont vendus dans les magasins Dufry et peut-être aussi mieux supporter les coûts des concessions aéroportuaires.

Le groupe souhaite aussi profiter pleinement de la croissance forte et régulière du trafic nombre de passagers transportés en étant exposé sur toutes les régions du monde.

La question se pose désormais de savoir si ces acquisitions obtenues à force d’émission d’actions et d’endettement ont pu être rentables et créer de la valeur pour l’actionnaire. C’est ce que nous allons tenter de vérifier dans la suite de l’analyse.

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Résumé de l’analyse

 

  • DUFRY AG n’est pas adapté pour investisseurs défensifs
  • DUFRY AG n’est pas adapté pour les investisseurs entreprenants
  • Selon notre modèle d’évaluation DUFRY AG est sur-évalué.

 

L’investisseur défensif :

 

Son objectif doit  être de préserver au maximum son capital en évitant les erreurs ou les pertes importantes tout en minimisant le temps passé. Il recherche avant tout sécurité et tranquillité quitte à obtenir un rendement moindre.

Dans le choix des entreprises, 5 critères sur 7 sont à respecter.

1 critère passé sur 7 pour DUFRY AG – la société ne respecte pas ces critères.

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Que ce soit en terme de liquidité, de stabilité de résultat ou de prix proposé par le marché, DUFRY AG ne respecte aucun de ces critères.

 

L’investisseur entreprenant :

 

L’investisseur entreprenant passera plus de temps à sélectionner ses titres et recherchera, en contrepartie de ce temps passé, un rendement plus important.

Dans le choix des entreprises, 3 critères sur 4 sont à respecter.

1 critère passé sur 4 pour DUFRY AG – la société  ne respecte pas ces critères.

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La situation financière du groupe et l’évolution de son résultat net ne lui permette pas non plus d’être éligible à un investissement entreprenant.

 

Évaluation de DUFRY AG:

 

Chiffres clés :

 

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Le groupe supporte une dette importante, très importante représentant 136% de ses capitaux propres. Principalement libellé en devises étrangères (USD/EURO/GBP) et donc souffrant d’un risque sur les taux de change, la dette a une maturité 2019 pour la partie dette bancaire et au-delà et jusqu’en 2023 pour la dette émise sur les marchés.

Le chiffre d’affaire est réalisé pour 22% en Amérique du Sud et 12% en Asie comme vu dans la présentation du groupe et souffre également des variations de devises enregistrées sur les pays émergents.

La dette est essentiellement à taux variable avec un taux moyen à fin 2015 de 3.42% (2.6% en 2014). L’accent est d’ailleurs mis sur une baisse rapide du levier grâce à la génération de cash attendue des acquisitions effectuées.

Pour financer sa croissance le groupe a également procédé a de nombreuses émissions d’actions depuis son introduction en groupe.

Le rendement NOPAT de 1.56% après retraitement des coûts d’acquisition et autres coûts de restructuration sur 2015 nous indique que le cours actuel est probablement très élevé.

 

Résultat et FCF par action diluée sur 10 ans:

 

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Le résultat net est en baisse depuis plusieurs années et négatif sur 2015. 2016 prend le même chemin même si, le pic d’activité ayant lieu au Q3, aucun véritable conclusion ne peut être apportée après un seul trimestre d’exploitation.

En nous attardant sur le Free Cash Flow nous nous apercevons que l’activité génère toujours du cash même si celui-ci est en nette décroissance depuis 4 ans. Bien entendu, la très forte augmentation du nombre d’actions a un impact non négligeable sur ces chiffres.

Malgré une croissance exponentielle du chiffre d’affaires, le cash généré ne suit pas et cela devrait être confirmé par la marge opérationnelle et le ROIC que nous verrons plus bas et qui ne dépend pas du nombre d’actions en circulation.

Nous avons retraité les exercices 2014 et 2015 des coûts d’acquisition et autres coûts de restructuration en raison des deux importantes opérations effectuées ces années-là et pour en vérifier l’impact, sachant que l’acquisition des groupes The Nuance Group et World Duty Free Group n’a pas encore matérialisé de synergie.

Rentabilité :

 

DUFRY_rentabilite_mai2016

 

La marge brute se maintient à 58% environ sur les 5 dernières années alors que la marge opérationnelle délivrée baisse dramatiquement dans le même temps, en raison d’un accroissement considérable du coût des concessions depuis 2012.

Même si nous n’avons pas ce détail sur le Q1 2016, le montant des Selling expenses reporté fait craindre une poursuite de la trajectoire.

 

DUFRY_concessions_mai2016

La marge opérationnelle subi aussi une forte hausse des amortissements consécutifs aux acquisitions effectuées. Ces amortissements ne sont toutefois pas une sortie de cash, d’autant plus que le montant des investissements effectués par le groupe pour le maintien de son activité (CAPEX de maintenance) est sensiblement inférieur à ces amortissements (d’où un FCF toujours positif alors que dans le même temps le résultat opérationnel est devenu négatif).

La rentabilité sur capitaux investis est elle aussi médiocre et aussi la conséquence d’une forte augmentation de l’endettement. La hausse visible en 2012 dans le tableau n’est que la conséquence d’une forte baisse du taux d’imposition permettant une amélioration du NOPAT.

L’évolution des marges et du ROIC sera à surveiller sur les prochains trimestres et les prochaines années afin de vérifier le bon déroulement de l’intégration des dernières grosses acquisitions dont le management espère une génération de cash importante.

 

Croissance :

 

DUFRY_croissance_mai2016

 

Ce tableau ne fait que confirmer ce que nous avons aperçu plus haut, à savoir une décroissance du résultat et du cash généré par l’activité du groupe, à court terme, mais aussi sur les dix dernières années.

Nous tenterons malgré tout de valoriser la société en prenant un taux de croissance ambitieux de 8%, partant de l’hypothèse que la trajectoire est provisoire et que l’intégration des deux gros groupes acquis en 2014 et 2015 fera progressivement apparaître des synergies. Nous prenons donc un biais favorable que nous devrons garder un mémoire.

Le management semble aussi souhaiter une pause en terme d’acquisition afin de permettre au groupe de réaliser les synergies attendues et de réduire son levier et poursuivre dans de bonnes conditions la croissance du groupe et procéder à un retour aux actionnaires. La stratégie d’acquisition devrait toutefois se poursuivre ensuite.

 

Évaluation :

 

par le BNPA :

 

DUFRY_evaluation_mai2016

 

Dividende versé :

 

Aucun dividende n’est versé par DUFRY AG qui ne procède pas non plus à des rachats d’action (ce qui n’est pas un mal eu égard au prix de l’action actuellement).

 

Conclusion:

 

DUFRY AG,  actuellement, ne convient ni à un investisseur entreprenant ni à un investisseur défensif. En prenant une hypothèse de croissance annuelle moyenne de 5% sur les 7 prochaines années, l’action apparaît largement sur évaluée puisque nous obtenons une valorisation de 82 CHF environ pour un cours de 132 CHF.

La dette nous apparaît comme étant le principal risque pour un groupe fortement sensible aux variations de devises. Le défi de l’intégration de deux gros groupes acquis coup sur coup est également de taille.

Si tout ne se réalise pas comme espéré par le management, cela peut devenir dramatique pour les actionnaires mais l’histoire est intéressante et nous continuerons donc à suivre DUFRY AG.

Vous retrouverez les publications financières du Groupe DUFRY AG en suivant le lien ci-dessous:

Données financières

 

Code Bloomberg Bourse de Zurich – DUFN:VX

Code Bloomberg ADR NASDAQ – DUFRY:US

Code ISIN : CH0023405456

 

Et vous? Qu’en pensez-vous? N’hésitez pas à laisser un commentaire après l’article, nous serions ravis d’échanger avec vous.

Si vous souhaitez l’analyse d’une société en particulier, selon la méthode des critères de Benjamin Graham, n’hésitez pas à nous la proposer en suivant ce lien.

 

2 thoughts on “Analyse de DUFRY AG – mai 2016”

  1. Merci pour l’analyse !
    Je vois que nous avons tous deux identifié quelques points sensibles similaires; notamment le fort endettement et l’exposition au risque de change.
    Grâce à votre travail, j’ajoute à ma liste le risque d’une remontée des taux compte tenu de la dette variable.
    En soi, un cours élevé n’est pas forcément une mauvaise chose compte tenu des augmentations de capital fréquemment réalisées pour financer les acquisitions. Pensez-vous que cela aurait du sens pour Dufry de réaliser une AK pour se déleverager ?
    Si cela peut vous intéresser, je peux vous envoyer par e-mail les éléments que j’avais relevés lors de mes recherches.
    Bonne continuation et au plaisir d’échanger avec vous !

     
  2. Bonjour,
    ravi que mon analyse ait pou vous apporter quelques informations complémentaires!
    Le cours élevé est une aubaine pour une société qui a besoin d’émettre des actions (Dufry ne s’en prive pas) pour sa croissance. Celle-ci coûte d’autant moins chère!
    Sachant que son endettement est important il faudrait que le cours puisse se maintenir à de tels niveaux.

    Pour répondre à votre question, vu le niveau de la dette je pense que se focaliser sur la génération de cash pour le baisser me semblerait meilleur pour l’actionnaire qu’une AK qui serait forcément très importante. D’autant que le management semble confiant sur la capacité de DUFRY à en générer.
    Et tant que les intérêts ne sont pas insoutenable…

     

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