Analyse de FAURECIA – juillet 2016

Aujourd’huilogo_faurecia_article nous allons tenter une analyse de FAURECIA, équipementier automobile en transformation, dont le cours a fortement baissé depuis le vote anglais favorable au Brexit.

Suivant le fil conducteur d’EuropeanGraham, nous effectuons des valorisations d’actions de sociétés européennes (Zone euro, Royaume-Uni et Suisse) en application des principes enseignés par Benjamin Graham, père de l’investissement dans la valeur et mentor de Warren Buffett, diffusés dans ses deux ouvrages références que sont l’Investisseur Intelligent et Security Analysis.

En plus de ces règles, nous introduisons des éléments nouveaux comme  les notions de rentabilité sur capitaux investis, marge opérationnelle et Free Cash Flow.

Nous allons donc vérifier si, selon Benjamin Graham, FAURECIA apparaît comme une valeur solide, nous permettant d’espérer un rendement convenable sans mise en danger de notre capital.

 

Profil du groupe FAURECIA :

 

Faurecia est un groupe français actif dans la production d’équipement pour l’industrie automobile. Il est né en 1997 de la fusion d’ECIA, filiale de PSA, et de la société Bernard Faure puis du rachat en 2001 de l’activité équipementier de Sommer-Allibert, SAI Automative. Pour la petite histoire, Sommer-Allibert est devenu depuis Tarkett.

Faurecia est notamment le numéro 1 mondial des technologies de contrôle des émissions et des sièges automobiles.

Au 31 décembre 2015, le chiffre d’affaire produit par le groupe se réparti comme suit :

  • Sièges automobiles, 29.9%
  • Technologies de contrôle des émissions, 36%
  • Systèmes d’intérieur, 24.3%
  • Modules extérieurs, 9.8%

Le groupe vend des produits (pièces et composants) pour 75% de son CA mais génère également des revenus par le biais de 2 autres activités : la vente de monolithes qui sont des composants utilisés dans les catalyseurs pour lignes d’échappements (et entrent dans l’activité Technologies des contrôles d’émissions) et la vente d’outillages, de R&D et de prototypes.

Les équipements Faurecia accompagnent un modèle sur toute sa durée de vie avec des contrats allant de 5 à 10 ans.

Actuellement, le CA de Faurecia est principalement réalisé en Europe avec plus de la moitié réalisé sur le vieux continent suivi de l’Amérique du Nord pour un 25% et l’Asie.

Les principaux clients du groupe sont aujourd’hui Volkswagen avec 19.8% du CA puis Ford, 16.7%, Renault-Nissan, 13.4% et PSA, 13.3%

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Les marques PREMIUM (PORSCHE, AUDI, JAGUAR…) représentent 20% du total des ventes.

 

Actionnariat et direction du Groupe:

 

En ce qui concerne l’actionnariat du groupe, Peugeot qui a été depuis l’origine l’actionnaire majoritaire est passé au dessous de 50% en 2015 suite à la conversion d’obligations « océanes » en actions. PSA conserve toutefois la majorité des droits de vote grâce au dispositif des droits de vote double et continue donc à consolider Faurecia dans ses comptes.

Le flottant représente désormais 53% des titres.

Le groupe est dirigé par Yann Delabrière, président du conseil d’administration et ancien de PSA, qui a pris ses fonctions en 2007 pendant la grave crise traversée par le groupe. Il avait alors un rôle exécutif puisque son titre était Président Directeur Général.

Il n’est plus que Président, sans fonction exécutive donc, depuis la nomination au 1er juillet 2016 de Patrick Koller comme Directeur Général (il est dans le groupe depuis 2006) et devrait céder sa place en fin d’année à Michel de Rosen actuel président d’Eutelsat (info publiuée par Challenge mais non officielle).

Yann Delabrière a perçu sur 2015 une rémunération fixe de 800 000€. Sa rémunération variable (de 0 à 150% du fixe selon des critères quantitatifs avec effet multiplicateur de 0.7 à 1.2 suivant des critères qualitatifs).

Objectifs quantitatifs :

  • Exécution de la marge opérationnelle prévue au budget
  • Génération d’un free cash flow conformément au budget

Les critères qualitatifs fixés sur 2015 étaient relatifs relatifs à la réalisation d’objectifs d’organisation, de déroulement de projets stratégiques…

Sur 2015 la rémunération variable du Président du groupe (qui était également diecteur général) a été de 1 380 000 euros, soit une enveloppe globale de 2 180 000 euros.

Les critères 2016 sont sensiblement les mêmes mais seront probablement amenés à changer avec l’abandon de toute fonction exécutive sur le 2nd semestre.

Il possède également des 48 000 options de souscriptions à 44.69€ et échéance avril 2017 et 60000 options à 28.38€ et échues en avril 2016.et des actions attribuées à la performance.

Des actions lui sont attribuées ou non au titre de la performance réalisée et qui représentent 0.14% du capital de Faurecia soit 196 198 actions.

Les plans d’attribution d’actions à la performance sont réalisés à partir d’achats d’action et non d’émissions et n’entraînent ainsi aucune dilution.

La rémunération de Patrick Koller dans le cadre de ses nouvelles fonctions de Directeur Général ainsi que celles du futur remplaçant de Yann Delabrière comme président du Conseil d’Administration seront à observer lorsqu’elles seront rendues public.

 

Actualité: 

 

Fin 2015, le groupe a annoncé son intention de céder son activité Modules extérieurs au groupe Plastic Omnium, cession effectivement signée en avril 2016 pour un montant de 665 millions d’euros, qui devrait devenir effective en cours d’année.

Ne sont pas inclus dans la cession, le site de production pour SMART et 2 coentreprises au Brésil et en Chine.

Cette cession est un nouvelle étape dans la restructuration du groupe Faurecia, peu rentable, fortement endetté, qui a vécu une fin de décennie 2000 particulièrement compliquée. Elle va permettre au groupe de fortement se désendetter et ainsi de modifier drastiquement sa structure bilantielle.

Peu performante lorsque l’économie tournait correctement, Faurecia a été durement touché par la crise de 2008/2009.

Le plan Challenge 2009 lancé fin 2008 devait permettre au groupe de s’adapter pour survivre. Il a consisté en une augmentation de capital , une renégociation des conditions de crédit, un large plan d’économies et un élargissement de la base de clientèle avec notamment une internationalisation accrue par le biais d’acquisition.

Pour 2020, le groupe s’est fixé des objectifs importants avec un doublement de ses ventes en Chine qui devraient représenter 20% de ses clients grâce à la mise en œuvre de joint ventures avec Chang’An et Dongfeng.

Mais Faurecia a également des objectifs de rentabilité avec une marge opérationnelle qui doit se stabiliser vers 4.5/5% dans les années à venir (3% en 2012), tirée par l’Asie et un ROCE (Return on Capital Employed)  au delà de 22% (13% en 2013) grâce notamment à la baisse de l’endettement et du coût de l’endettement.

Un article intéressant, sorte de panorama de l’industrie automobile au UK a été partagé via twitter par Faurecia qui est concerné principalement via ses clients Ford et Nissan ainsi que dans une moindre mesure, BMW et Daimler, le voici : http://jalopnik.com/what-england-leaving-the-eu-would-mean-for-the-auto-ind-1782525900

Dans cet article on apprend que 77% de la production automobile au UK est exportée et 57.5% vers l’Europe ; il s’agit du 2e produit d’exportation du Royaume. L’industrie automobile au UK représente un CA de 64.1 milliards de livres.

FAURECIA_automobile_UK

 

 

Effectifs : 99281 personnes (avant cession de l’activité Modules extérieurs qui emploie 7700 personnes)

 

Résumé de l’analyse

 

  • FAURECIA n’est pas adapté pour les investisseurs défensifs
  • FAURECIA n’est pas adapté pour les investisseurs entreprenants
  • Selon notre modèle d’évaluation FAURECIA est actuellement sous-valorisé

FAURECIA_graphique_juillet2016

 

L’investisseur défensif :

 

Son objectif doit  être de préserver au maximum son capital en évitant les erreurs ou les pertes importantes tout en minimisant le temps passé. Il recherche avant tout sécurité et tranquillité quitte à obtenir un rendement moindre.

Dans le choix des entreprises, 5 critères sur 7 sont à respecter.

4 critères passés sur 7 pour FAURECIA – la société ne respecte pas ces critères.

FAURECIA_investisseur-defensif_juillet2016

 

L’investisseur entreprenant :

 

L’investisseur entreprenant passera plus de temps à sélectionner ses titres et recherchera, en contrepartie de ce temps passé, un rendement plus important.

Dans le choix des entreprises, 3 critères sur 4 sont à respecter.

2 critères passés sur 4 pour FAURECIA – la société  respecte ces critères.

FAURECIA_investisseur_entreprenant_juillet2016

 

Évaluation de FAURECIA:

 

Chiffres clés :

 

FAURECIA_chiffres_cle_juillet2016

 

La dette élevée de FAURECIA, héritage des années 2000 est en passe de disparaître grâce à un travail mené dessus depuis plusieurs années et en cela l’année 2016 apparaît comme décisive. La vente de l’activité module extérieurs, le remboursement anticipé fin 2015 et début 2016 des obligations océanes 2018 par conversion en actions pour environ 250 millions d’euros et le placement de 700 millions d’obligations à 3.625% maturité 2023 permettant de refinancer une dette à échéance 2016 avec coupon à 9.375 vont permettre au groupe de retrouver une véritable capacité d’action via un bilan nettement plus sain et des charges d’intérêts fortement allégées (40 millions d’€ annuels économisés grâce au refinancement).

Une émission de 700 millions à un taux de 3.125 maturité 2022 avait déjà été effectuées début 2015. Le groupe se finance donc désormais a des taux intéressants, démontrant l’assainissement de la situation financière du groupe. Moody’s a d’ailleurs relevé récemment la note de Faurecia de Ba3 à Ba2.

En outre le groupe possède une facilité de crédit, pour un montant de 1200 millions d’euros à échéance 5 ans ce qui lui assure une liquidité. Cette facilité est toutefois conditionnée au respect d’un ratio Dette nette / EBITDA inférieur à 2.5 (0.61 au 31/12/2015) et des clauses restrictives sur les cessions d’actifs qui nécessitent une autorisation des banques si elles dépassent 25% de l’actif total consolidé.

Cette facilité n’a pas encore été tirée.

Le groupe envisage désormais une politique de croissance externe.

Le rendement NOPAT de 10.74% apparaît très intéressant sur les chiffres 2015 et devrait encore être amélioré avec le remboursement de la dette. La vente d’un activité diminuera cependant en contre partie le résultat opérationnel de 49.3 millions sur les chiffres 2015 mais s’il s’agit d’une activité à faible marge (2.4% de marge opérationnelle sur 2015) et ne représentant que 10% du CA du groupe.

 

Résultat et FCF par action diluée:

 

FAURECIA_BNPA_juillet2016

 

La structure du groupe étant amené à être modifiée, nous ne prendrons à titre de comparaison que les 5 dernières années.

Nous pouvons vérifier une augmentation de la profitabilité du groupe avec une génération de cash à un niveau record sur la dernière année.

Sur le 1er trimestre 2016, les ventes à périmètre et taux de change constants ont progressé de 4.4% mais un effet de change défavorable ont entraîné la publication d’un CA stable à +0.1%.

Pour l’exercice complet le groupe se montre prudent en terme de CA (augmentation de 1 à 3% en comparable), mais l’important n’est pas là, puisque cet exercice, nous l’avons vu, devrait faire apparaître un bilan désormais sain et une belle amélioration de la rentabilité. La marge opérationnelle est attendue en hausse à la faveur notamment de la cession et le cash flow est attendu stable autour de 300 millions.

En terme de résultat net, la vente de l’activité modules extérieurs devrait l’impacter négativement, même si nous n’avons pas de détail au-delà du résultat opérationnel dans les rapports mais devrait être compensé par le refinancement de la dette effectué en 2nd trimestre.

Toutefois, l’augmentation du nombre d’actions sur la dernière année a un impact que nous calculons à 0.3€ par action pour 2015 (non pris en compte dans les résultats qui se basent sur un nombre d’action moyen de la période). Cela sera à surveiller.

 

Rentabilité :

 

FAURECIA_rentabilite_juillet2016

 

Nous pouvons noter une nette amélioration des marges et de la rentabilité sur les dernière années ; elles devraient continuer à progresser à la faveur du désendettement du groupe et de la cession d’une activité peu rentable. Faurecia prévoit ainsi une stabilisation de la marge opérationnelle vers 4.8% sur les années à venir.

 

Croissance :

 

FAURECIA_croissance_juillet2016

Les chiffre montrent une belle croissance sur les dernière années, en phase avec l’amélioration de la rentabilité du groupe.

Nous prendrons dans notre évaluation une croissance du bénéfice par action de 2% par an en moyenne sur les 7 prochaines années. Par prudence car l’activité est cyclique et également pour tenir compte du fait que le nombre d’action a fortement augmenté sur le 1er semestre.

FAURECIA_charges_juillets2016

Les frais semblent sous contrôle avec une proportion du CA qui reste dans la moyenne sur 5 ans.

 

Évaluation :

 

FAURECIA_evaluation_juillet2016

En prenant une hypothèse de croissance annualisée de 2% sur les 7 prochaines années à partir d’un bénéfice moyen de 2.97€ / action, nous obtenons une valorisation de 43€ environ, soit une décote de 53%.

Nous partons du dernier résultat qui nous semble refléter correctement la capacité bénéficiaire du groupe, les opérations attendues devant se neutraliser (baisse du RO mais aussi baisse des charges financière).

Le marché semble pricer actuellement une stabilité des résultat du groupe sur les 7 prochaines années.

 

Dividende versé :

 

FAURECIA_dividende_juillet2016

FAURECIA a interrompu le versement d’un dividende lors de la dernière crise financière. Il a repris en 2011 au bénéfice d’un retour à la rentabilité et reviens sur des niveaux correct cette année suite à une augmentation de 85% de son montant.

Il est largement couvert aussi bien par le résultat que par le free cash flow.

Le dividende a été payé en numéraire sur 2016 alors qu’il pouvait être payé en action en 2015 (émission de 800 251 actions).

 

Conclusion :

 

FAURECIA,  actuellement, ne convient ni à un investisseur entreprenant ni à un investisseur défensif.

Toutefois, les changements en cours chez Faurecia devrait peut-être lui permettre d’être éligible à un investissement entreprenant dans les mois à venir.

En prenant une hypothèse de croissance annuelle moyenne de 2% sur les 7 prochaines années, le cours actuel fait apparaître une marge de sécurité de 53% ce qui semble tout à fait intéressant.

L’impact du Brexit sur le cours est important mais nous ne sommes pas en mesure d’en estimer l’impact sur les résultats ; nous savons juste qu’un gros client, FORD, est fortement présent au UK.

La marge de sécurité important permet cependant de considérer cela sereinement et nous nous sommes porté acquéreur du titre à un PRU frais inclus de 27.38€.

 

Risques du dossier :

  • Brexit?
  • Actions aux Etats-Unis suite aux manipulations de Volkswagen
  • activité cyclique

Opportunités du dossier :

  • Prix raisonnable
  • Bilan assaini et capacités de développement retrouvées
  • Recentrage sur les activités les plus rentables

 

Vous retrouverez les publications financières du Groupe FAURECIA en suivant le lien ci-dessous:

Données financières

 


Code Bloomberg Euronext Paris – EO:FP

Code Bloomberg ADR: FURCY:US

Code ISIN : FR0000121147


Et vous? Qu’en pensez-vous? N’hésitez pas à laisser un commentaire après l’article, nous serions ravis d’échanger avec vous.

Si vous souhaitez l’analyse d’une société en particulier, selon la méthode des critères de Benjamin Graham, n’hésitez pas à nous la proposer en suivant ce lien.

 

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