Analyse de ONTEX GROUP – mai 2016

OntOntex_logo_articleex Group est le leader européen des couches et protections périodiques. Introduit en bourse sur le marché belge en 2014, le groupe avait déjà été coté entre 1999 et 2003 et avait fait l’objet d’une OPA de la part d’une société de capital risque, Candover Investment. Cette analyse a été réalisée suite à la demande d’un lecteur de notre site. N’hésitez pas à en proposer à votre tour en suivant ce lien.

Suivant le fil conducteur d’EuropeanGraham, nous effectuons des valorisations d’actions de sociétés européennes (Zone euro, Royaume-Uni et Suisse) en application des principes enseignés par Benjamin Graham, père de l’investissement dans la valeur et mentor de Warren Buffett, diffusés dans ses deux ouvrages références que sont l’Investisseur Intelligent et Security Analysis.

En plus de ces règles, nous introduisons des éléments nouveaux comme  les notions de rentabilité sur capitaux investis, marge opérationnelle et Free Cash Flow.

Nous allons donc vérifier si, selon Benjamin Graham, ONTEX GROUP apparaît comme une valeur solide, nous permettant d’espérer un rendement convenable sans mise en danger de notre capital.

Profil de ONTEX GROUP:

 

La société ONTEX a été fondée en 1979 et fabriquait à l’époque des alèses destinées aux hôpitaux, cliniques et foyers d’accueil de Belgique.

La gamme de produits a ensuite été étendue aux couches et protections jetables et la petite société flamande est devenue un groupe international par l’acquisition de sites de distribution et de production en Europe et en Turquie puis l’ouverture d’usines en Chine et en Algérie.

La politiques d’expansion a été accélérée ces dernières années avec de nouvelles acquisitions à l’international et l’ouverture de nouvelles usines en Australie, Russie et Pakistan.

Aujourd’hui le groupe comprend 17 sites de production dans 14 pays, 22 sites commerciaux et marketing et 4 centres de R&D et réalise ses ventes dans plus de 110 pays.

Ontex Group exploite notamment les marques Kiddies, Moltex ou Serenity. Ontex vend ses propres marques mais aussi et surtout fourni des marques de distributeurs à Carrefour, Tesco ou Lidl.

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Le chiffre d’affaires se réparti de la façon suivante :

  • Puériculture (53%) : couches pour bébés, couches culottes et lingettes ;
  • Incontinence (34%) : culottes et couches pour adultes, serviettes, protections de lit vendus principalement aux institutions publiques ;
  • Hygiène féminine  (12%) : serviettes périodiques, protèges-slip, tampons ;
  • Autres (1%) : produits cosmétiques, gants médicaux.

Il est réalisé pour plus de la moitié en Europe de l’Ouest (UK, France, Italie), mais également en Europe de l’Est, en Asie/Pacifique et récemment sur le continent américain Nord avec l’acquisition du groupe Mexicain Mabe actif au Mexique, aux Etats-Unis, au Costa Rica et au Chili.

Sur son activité et ses zones d’intervention, Ontex Group est dépendant de l’évolution des devises, de l’évolution des prix du pétrole (matière première) et de l’évolution démographique.

Toutefois les risques semblent correctement répartis : les zone géographiques d’échange sont larges mais pour plus de la moitié effectuées en devise forte ; la diminution du nombre des naissances peut être pénalisante en Europe de l’Ouest notamment, mais l’augmentation de la population âgée de plus de 65 ans lui est bénéfique.

La dépendance au prix du pétrole peut être réellement pénalisante puisque les matières premières et emballage représentent environ 75% du coût des ventes. Le marges peuvent être considérablement impactées par l’évolution des prix comme elle peut l’être également par l’évolution du dollar qui est la devise d’achat. Cependant on peut dire que la hausse du dollar par rapport à l’Euro ces deux dernières années a été compensée par la baisse des prix du pétrole enregistrée dans le même temps.

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Le groupe, coté en bourse une première fois de 1999 à 2033 a fait l’objet à l’époque d’une OPA par une société de capital risque, Candover Investment, qui en a fait l’acquisition via un LBO (Leverage Buy Out, rachat d’entreprise effectué par un emprunt gagé sur la valeur de l’entreprise acquise). Avec la déconfiture de candover durant la crise financière de 2008, Ontex a dû être cédé à perte en 2010 à TPG Group Holdings, une autre société d’investissement et Goldman Sachs via un véhicule d’investissement, Whitehaven B avant de faire l’objet d’une réintroduction à la bourse de Bruxelles en 2014. L’actionnaire principal d’ONTEX aujourd’hui est le groupe Bruxelles Lambert qui détient 15.01% des actions et monte progressivement au capital depuis 1 an.

Effectifs Q1 2016: environ 7000

 

Actualité:

 

La réintroduction du groupe ONTEX à la bourse de Bruxelles en 2014 lui a permis de lever environ 600 millions d’euros dont une partie lui a servi à rembourser sa dette issue du LBO, en refinancer une autre dans de bonnes conditions et repartir peut-être sur des bases saines après une décennie 2000 très compliquée.

Après son acquisition par Candover en 2003, lesté par une dette importante, ONTEX a en effet dû affronter une hausse du coût des matières premières, notamment le pétrole, ainsi qu’une guerre des prix avec des concurrents comme Kimberley Clark (Huggies) et Procter & Gamble (Pampers).

Ontex peut désormais accélérer sa politique de croissance via l’acquisition de groupes actifs sur des marchés non encore opérés. Celle du groupe Mabe, opérée fin 2015 et effectuée pour moitié en cash et pour moitié par émission de nouvelles actions, ouvre le marché américain à ONTEX qui espère que l’opération sera relutive dès cette année.

 

Résumé de l’analyse:

 

  • ONTEX n’est pas adapté pour les investisseurs défensifs
  • ONTEX n’est pas adapté pour les investisseurs entreprenants
  • Selon notre modèle d’évaluation ONTEX est correctement valorisée.

 

ONTEX_cours_mai2016

 

 

L’investisseur défensif

 

Son objectif doit  être de préserver au maximum son capital en évitant les erreurs ou les pertes importantes tout en minimisant le temps passé. Il recherche avant tout sécurité et tranquillité quitte à obtenir un rendement moindre.

Dans le choix des entreprises, 5 critères sur 7 sont à respecter.

2 critères passés sur 7 pour ONTEX – la société ne respecte pas ces critères.

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L’investisseur entreprenant :

 

L’investisseur entreprenant passera plus de temps à sélectionner ses titres et recherchera, en contrepartie de ce temps passé, un rendement plus important.

Dans le choix des entreprises, 3 critères sur 4 sont à respecter.

2.5 critères passés sur 4 pour ONTEX GROUP– la société  ne respecte pas ces critères.

 

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Évaluation de ONTEX GROUP:

 

Chiffres clés :

 

ONTEX_chiffres_cles_mai2016

La dette est constituée notamment d’un placement obligataire de 250 millions d’euros  à échéance 2021 et à taux fixe 4.75%, d‘un prêt bancaire de 380 millions d’euros à taux variable (Euribor à 3 mois + 275pb) à échéance 2019 et de 104 millions d’euros liés à l’acquisition de Mabe, à rembourser en 3 fois sur 2016, 2017 et 2018

Ontex dispose également de deux lignes de crédit pour un montant total de 225 millions d’euros.

La dette nette (dette financière – cash) au 31/03/2016 est de 701.7 millions d’euros.

Le bilan présente une bonne liquidité court terme.

Le prix offert actuellement par le marché ne semble pas particulièrement bradé puisque nous avons un rendement NOPAT / VE de 5.15%.

 

Résultat et FCF par action diluée:

 

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Nous n’avons pu récupérer que les 5 dernières années d’activité, le groupe n’étant côté que depuis 2014.

Le dernier exercice fut particulièrement profitable pour le groupe, en, raison notamment du remboursement et du refinancement de la dette intervenu en 2014 grâce à l’argent levé suite à l’introduction en bourse. La principale évolution du compte de résultat porte ainsi sur la charge de la dette qui a drastiquement diminuée, la performance purement opérationnelle ayant légèrement augmentée.

Le groupe semble également parvenir à générer réellement du cash de ses opération puisque le FCF par action est du même ordre de grandeur que le résultat net.

A noter l’importante émission d’actions opérée pour l’acquisition de Mabe qui, si l’intégration de cette société et la mise en œuvre des synergies ne se passe pas comme prévue cette année, devrait impacter négativement le résultat et le FCF par action.

Le Chiffre d’affaire du Q1 2016 est sorti faisant apparaître une légère croissance due à l’acquisition de Mabe (croissance organique de 1%) et un impact négatif des taux de change. A voir la traduction de cela dans le résultat et le free cash flow, Ontex Group n’ayant publié que l’EBITDA ajusté dont nous ne tenons pas compte. Les marchés matures sont en baisse alors que les marchés émergents sont en hausse.

A noter une erreur 404 lorsque l’on veut aller dans le menu Financial Reports sur le site de ONTEX !

 

Rentabilité :

 

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Les marges de ONTEX sont en nette progression sur 5 ans et la rentabilité s’est améliorée en 2015 avec le travail sur la dette.

 

Croissance :

 

ONTEX_croissance_mai2016

Forte croissance sur 3 ans pas forcément significative car le groupe a changé depuis.

Nous prendrons une hypothèse de croissance de 4% par an sur les 7 prochaines années.

 

Évaluation :

 

ONTEX_valorisation_mai2016

 

Nous prenons comme base de valorisation pour ONTEX le résultat net de l’année 2015 qui nous semble représentatif de sa capacité bénéficiaire actuelle et non pas une moyenne des dernières années.

ONTEX semble correctement valorisé au prix actuel en prenant l’hypothèse d’une croissance moyenne de 4% / an sur les 7 prochaines années.

 

Dividende versé :

 

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ONTEX verse un dividende depuis 2015 qui est largement couvert par le résultat net et par le free cash flow.

 

Conclusion:

 

ONTEX GROUP,  actuellement, ne convient ni à un investisseur entreprenant ni à un investisseur défensif. En prenant une hypothèse de croissance annuelle moyenne de 4% sur les 7 prochaines années, le cours actuel apparaît correctement valorisé sans faire apparaître de décote.

Le peu d’historique financier de la société et sa trop récente introduction en bourse ne lui permettent pas d’être éligibles aux critères de Graham. Elle n’en reste pas moins une société intéressante, correctement valorisée au cours actuel dont la trajectoire sera intéressante à suivre, notamment sa politique de conquête de nouveaux marchés via l’acquisition de sociétés bien implantées.. C’est ce que nous ferons.

Vous retrouverez les publications financières de ONTEX GROUP en suivant le lien ci-dessous:

Données financières

 


Code Bloomberg Bourse de Bruxelles – ONTEX:BB

Code ISIN : BE0974276082


Et vous? Qu’en pensez-vous? N’hésitez pas à laisser un commentaire après l’article, nous serions ravis d’échanger avec vous.

Si vous souhaitez l’analyse d’une société en particulier, selon la méthode des critères de Benjamin Graham, n’hésitez pas à nous la proposer en suivant ce lien.

 

 

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