Analyse de PARROT – juin 2016

Parrot est uneparrot_logo_0 société française, acteur majeur dans les drones civils après avoir été spécialisée dans les technologies Bluetooth. Cette analyse a été réalisée suite à la demande d’un lecteur de notre site. N’hésitez pas à en proposer à votre tour en suivant ce lien.

Suivant le fil conducteur d’EuropeanGraham, nous effectuons des valorisations d’actions de sociétés européennes (Zone euro, Royaume-Uni et Suisse) en application des principes enseignés par Benjamin Graham, père de l’investissement dans la valeur et mentor de Warren Buffett, diffusés dans ses deux ouvrages références que sont l’Investisseur Intelligent et Security Analysis.

En plus de ces règles, nous introduisons des éléments nouveaux comme  les notions de rentabilité sur capitaux investis, marge opérationnelle et Free Cash Flow.

Nous allons donc vérifier si, selon Benjamin Graham, PARROT apparaît comme une valeur solide, nous permettant d’espérer un rendement convenable sans mise en danger de notre capital.

 

Profil du groupe PARROT  et actualité:

 

Fondée en 1994, Parrot conçoit, développe et commercialise des produits sans fil de haute technologie à destination du grand public et des grands comptes. L’entreprise intervient sur trois principaux secteurs :

  • les drones civils avec des quadricoptères de loisirs et des solutions destinées aux marchés professionnels (56,2% en 2015);
  • l’automobile : kits mains libres, solutions bluetooth (38.43%);
  • les objets connectés dans les domaines du son et du jardin notamment (4.72%).

PARROT_CAproduits_juin2016

En 2015, 85% des ventes du groupe ont été réalisées à l’international avec donc une forte exposition au risque de change: plus de la moitié du chiffre d’affaires et la quasi-totalité du coût des ventes sont libellés en dollars US et devises liées ainsi que 10% des dépenses opérationnelles. Parrot ne se couvre pas contre ce risque et ne prévoit pas particulièrement de le faire (sauf opérations ponctuelles notamment lors d’acquisitions en devises) mais souhaite développer les ventes en $ afin de le neutraliser.

PARROT_CAzone_juin2016

L’activité drones de Parrot est fortement saisonnière, l’année se réalisant essentiellement lors du quatrième semestre lors des fêtes de fin d’année qui permettent d’écouler un grand nombre de produits. Pour cette raisons, les nouveaux produits sont en général lancés au 3e trimestre.

A noter que le groupe ne possède aucune usine puisque toute la fabrication est effectuée par des sous-traitants, essentiellement situés en Chine continentale.

Les produits développés sont vendus à des distributeurs qui se chargent ensuite de les commercialiser. Depuis 2012, Parrot s’essaie également à la vente en direct avec  une sorte de « Parrot Store » designé par Philippe Starck ouvert à Paris à Opéra non loin de l’Apple Store dont elle s’inspire mais sur une surface bien moindre (60m²). Les produits sont aussi désormais achetable en ligne directement.

t_store

 

Aucune indication de CA réalisé n’est cependant donné dans le dernier rapport annuel

Le groupe est côté sur la place de Paris depuis 2006 et le premier actionnaire en est le président fondateur Henri Seydoux avec 36.2% (via une holding). Comme dirigeant de Parrot il reçoit une rémunération fixe de 230 000€ et une rémunération variable de 320 000€ maximum qu’il n’a pas réçu intégralement, ni en 2014 ni en 2015. La variable est calculé sur une base de CA (25%), d’EBIT (25%) et un criètre de performance de l’entreprise (50%), ce dernier ayant été doublé en 2015 avec pour résultat une rémunération moins importante versée…

La société détient 4.5% de ses propres actions qu’elle annule régulièrement en petite quantité et au fur et à mesure de l’émission d’options de souscriptions, ceci afin d’en neutraliser l’impact difutif, et qui servent aussi à l’attribution d’actions gratuites aux salariés de l’entreprise.

Parrot est une position importante de la société de gestion Moneta via son FCP Micro Entreprise (4e position du fond) qui détient 5.4% du capital.

Une société de gestion new-yorkaise HG Vora Capital en est le 2e actionnaire via l’un de ses fonds avec 10% du capital et des droits de vote, et qui augmente sa position régulièrement depuis 1 an par des acquisitions sur le marché. Malgré cela, elle a déclaré ne pas avoir d’ambition ni de prise de contrôle de la société ni opérationnelle.

JP Morgan est aussi au capital, tout comme la BPI.

PARROT_actionnariat_juin2016

Naturellement ce n’est pas l’activité automobile en restructuration qui attire ces fonds mais bien l’activité Drones civils encore émergente mais dont la croissance dans les années à venir est attendue comme  phénoménale. Parrot est le numéro 2 mondial des drones derrière le chinois DJI. Le groupe s’est lancé en 2010 dans ce secteur, opérant ainsi un véritable virage stratégique et depuis réoriente progressivement son business autour.

Plus que dans le drone grand public qui représente depuis 2015 plus de la moitié du CA réalisé c’est dans le drone professionnel que beaucoup des espoirs reposent, en raison de prix bien plus élevés et donc de marges plus importantes.

«Les drones professionnels vont beaucoup se développer dans les années à venir, on aura des drones pour pleins d’usages : les pompiers en auront, les constructeurs…toute la construction de bâtiments, de chemin de fer, de lignes à haute tension tout cela sera monitoré par les drones» avance ainsi Henri Seydoux.

PARROT_CA_drones_juin2016

 

Toutefois ce marché est plus lent à se développer : un fort attentisme des clients et une réglementation importante, souvent en cours d’élaboration, font que les carnets de commande ont pour le moment du mal à décoller. Le CA généré reste donc peu important même s’il croit au même rythme que celui des drones grand public.

La croissance du marché des drones professionnels dans le monde est estimée en moyenne à 32%/an en moyenne d’ici 2020 passant de 1.4 Md$ en 2015 à 5.5Md$ portée par les secteurs des média, de l’agriculture et de la surveillance.

Parrot vent également des logiciels et des services qui accompagnent la vente de drones aux professionnels.

De nombreux acteurs existent aujourd’hui dans le secteur du drone qui est extrêmement concurrentiel, en raison de l’absence de barrières à l’entrée, avec un grand nombre de petits acteurs. Une consolidation en est ainsi attendue et Parrot a prévu d’en être un acteur important avec des prises de participations dans plusieurs acteurs depuis 1 an. D’autres gros intervenant sont attendus, notamment la société chinoise XIAOMI, connue pour ses smartphones.

En terme d’acquisitions, Parrot procède par étapes en prenant d’abord des positions minoritaires dans des sociétés opérant sur des niches avant de monter progressivement pour en prendre le contrôle.

En attendant les capitaux déployés sont donc très importants (frais de R&D et CAPEX) dans un marché encore balbutiant et porté par le grand public.

C’est pour faire face à ce besoin croissant de capitaux que le groupe a procédé fin 2015 à une grosse augmentation de capital par émission de nouvelles actions et de bons de souscription d’action à échéance 2020 pour un montant total d’environ 300 millions soit presque les capitaux propres de la société avant l’opération.

La holding du fondateur y a largement participé confirmant son implication dans la société avec aussi un engagement de sa part à céder jusqu’à 20% des BSA acquis aux managers de PARROT afin de les faire participer aux développements futurs du groupe.

Cette levée de fond va permettre à la société de poursuivre sa politique de croissance externe dans les drones professionnels.

 

Un mot sur l’activité automobile, activité historique du groupe, pour terminer la présentation de la société. Fortement présent sur le bluetooth à la fin des années 2000, le groupe a fait évoluer son positionnement afin d’accompagner la révolution numérique embarquée qui touche également le secteur. Ce marché de l’Infotainment à destination des constructeurs et équipementiers est toutefois encore balbutiant.

Cette activité est donc en transition et subi de ce fait une décroissance rapide, les contrats sur les produits d’ancienne génération étant abonnés progressivement. De nouveaux contrats sont signés et doivent prendre le relais en terme de CA. Un retour à la croissance est espéré par le groupe sur 2017, ce que vient conforter la signature d’un nouveau contrat avec un constructeur chinois.

Il est possible que cette activité soit cédée à terme à un équipementier.

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Effectifs 2015: environ 1000 personnes

 

Résumé de l’analyse:

 

  • PARROT n’est pas adapté pour les investisseurs défensifs
  • PARROT n’est pas adapté pour les investisseurs entreprenants
  • Selon notre modèle de valorisation essentiellement déroulé ici à partir d’hypothèses, fait apparaître une sous-valorisation de l’action avec un niveau d’incertitude élevé.

PARROT_cours_juin2016

 

L’investisseur défensif :

 

Son objectif doit  être de préserver au maximum son capital en évitant les erreurs ou les pertes importantes tout en minimisant le temps passé. Il recherche avant tout sécurité et tranquillité quitte à obtenir un rendement moindre.

Dans le choix des entreprises, 5 critères sur 7 sont à respecter.

1 critère passé sur 7 pour PARROT– la société ne respecte pas ces critères.

PARROT_investisseur_defensif_juin2016

 

L’investisseur entreprenant :

 

L’investisseur entreprenant passera plus de temps à sélectionner ses titres et recherchera, en contrepartie de ce temps passé, un rendement plus important.

Dans le choix des entreprises, 3 critères sur 4 sont à respecter.

1 critère passé sur 4 pour PARROT – la société  ne respecte pas ces critères.

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Évaluation de PARROT:

 

Chiffres clés :

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Avec une grosse augmentation de capital, la liquidité de Parrot est forcément très bonne avec une trésorerie nette au 31 mars de 296.7 M€ représentant environ 65% de la capitalisation boursière actuelle. Cela devrait permettre au groupe de tenir un peu plus de trois année sans génération de cash au rythme ou celui-ci a été brûlé au 1er trimestre. Mais ce dernier n’est pas représentatif l’activité étant saisonnière. Un point sérieux sur le sujet pourra être fait en fin d’exercice.

 

Résultat et FCF par action diluée:

 

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Nous voyons bien sur les résultats de Parrot l’impact de la décroissance de l’activité automobile en 2012/2013 et la nécessité de changer le modèle économique de la société.

Si du cash a pu être généré à une époque (signe que ce groupe n’est pas que de la R&D mais a pu également être un business rentable), une période de transition s’est ouverte avec d’un côté le développement d’une nouvelle activité de drone et de l’autre la réorientation du secteur automobile traditionnel.

Cela ne porte pas encore ses fruits et en cela le 1er trimestre 2016 a été désastreux avec  une baisse conséquente du chiffre d’affaire et un résultat opérationnel négatif d’un montant supérieur au CA.

Des éléments exceptionnels qui avaient été anticipés dans le rapport annuel 2015 sont avancés par le groupe pour expliquer cela, comme des réductions ponctuelles de prix, des reprises exceptionnelles de stocks et surtout la mise en œuvre d’une nouvelle stratégie ventes et marketing.

 

Rentabilité :

 

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Les marges de PARROT sont en forte baisse et ne sont plus vraiment significative du fait de la réorientation du groupe. Un suivi devra être réalisés sur les trimestres à venir afin de vérifier que les éléments avancés comme exceptionnels par la direction le sont effectivement.

 

Croissance :

 

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Comme vu plus haut, l’activité drone dans ses deux aspects est en forte croissance (+ de 100% et l’activité automobile en décroissance depuis plusieurs années devrait se redresser en 2017 si tout se passe comme annoncé par le management.

Le Q1 2016 représente un gros coup d’arrêt après une grosse croissance du CA réalisée en 2015. Nous observerons les trimestres prochains s’il s’agit effectivement d’un phénomène exceptionnel.

La hausse des charges de R&D et leur niveau ces dernières années  confirment la volonté du groupe de se réinventer. A voir s’ils parviennent à traduire ça d’abord en chiffre d’affaires, puis en cash.

 

Évaluation :

 

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La formule de Graham ne s’applique pas vraiment en l’espère, celle-ci étant calculée à partir d’un résultat « normalisé » ce qui semble compliqué en l’état. Mais nous allons toutefois tenter quelque chose.

En prenant comme point de départ le CA 2015 soit 326 millions d’euros et une marge opérationnelle normalisée de 5% (la marge brute ciblée par le groupe est de 40% et nous estimons un niveau normalisé de R&D à 15% du CA (nécessaire à la sortie régulière de nouveaux produits dont le cycle de vie est court) et un niveau de frais généraux et commerciaux à 20% (une fois stabilisées les dépenses marketing et commerciales notamment).

Nous avons donc une marge opérationnelle de 5% et un résultat opérationnel de 16.3 millions d’euros.

Nous ne prenons pas en compte d’exceptionnel ni de produits ou charges financières, le groupe n’étant pas endetté. Avec également un taux d’impôt de 33.33% nous obtenons un résultat net de 10.86 millions d’euros soit 0.36€ par action diluée.

En utilisant la formule de Graham avec un taux de croissance de 20% par an nous obtenons une valorisation de 20.22€ pour un cours de 14.86€ lors de l’analyse (01/06/2016)

Naturellement cette valorisation est faite à partir d’hypothèses qui demandent à être confirmées :

  • Une marge brute de 40% (objectif minimum du groupe)
  • des frais de R&D limités à 15% du CA (17.7% sur 2015)
  • des frais généraux et commerciaux limités à 20% du CA (29.25% sur 2015)
  • une croissance annualisée de 20% sur les 7 prochaines années.

Cette valorisation construite essentiellement à partir d’hypothèses est par conséquent incertaine. Un écart de réalisation sur les marges retenus comme sur la croissance délivrée dans les années à venir peut avoir un impact important sur la valorisation, à la baisse comme à la hausse.

 

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Dividende versé :

 

Parrot ne verse aucun dividende mais a prévu de racheter ses actions pour 2 millions d’euros, étant indiqué qu’il s’agit là d’un montant initial.

 

Conclusion:

 

PARROT,  actuellement, ne convient ni à un investisseur entreprenant ni à un investisseur défensif.

Nous sommes là dans une situation spéciale d’une société qui a dû totalement se réinventer plusieurs fois.

L’histoire à venir peut être passionnante à suivre même si la société ne rentre pas dans nos critères d’investissement. Par contre si le cours descendait au niveau du cash net avec un cash burn maîtrisé nous n’hésiterions pas.

Le potentiel est important mais les incertitudes sont nombreuses. D’un côté il est possible de tout perdre et de l’autre il est possible de gagner énormément.

 

Synthèse des risques identifiés:

  • produits à cycle court ;
  • marché fortement concurrentiel sans barrière à l’entrée ;
  • réglementation instable ;
  • forts investissements à traduire en termes de CA et de résultat.
  • Risque de change

 

Opportunités :

  • Position cash nette importante suite à l’augmentation de capital ;
  • Société qui a l’habitude de se réinventer ;
  • Acteur reconnu dans les drones professionnels ;
  • Management impliqué dans le développement du groupe.

 


Vous retrouverez les publications financières du Groupe PARROT en suivant le lien ci-dessous:

Données financières

 


Code Bloomberg Euronext Paris – PARRO:FP

Code Bloomberg ADR New York – PAOTF:US

Code ISIN : FR0004038263


Et vous? Qu’en pensez-vous? N’hésitez pas à laisser un commentaire après l’article, nous serions ravis d’échanger avec vous.

Si vous souhaitez l’analyse d’une société en particulier, selon la méthode des critères de Benjamin Graham, n’hésitez pas à nous la proposer en suivant ce lien.

 

 

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