Analyse de PSB Industries – juin 2016

PSB INDUpsb-industries_med_hrSTRIES est une société française spécialisée dans l’emballage et la chimie de spécialité.

Suivant le fil conducteur d’EuropeanGraham, nous effectuons des valorisations d’actions de sociétés européennes (Zone euro, Royaume-Uni et Suisse) en application des principes enseignés par Benjamin Graham, père de l’investissement dans la valeur et mentor de Warren Buffett, diffusés dans ses deux ouvrages références que sont l’Investisseur Intelligent et Security Analysis.

En plus de ces règles, nous introduisons des éléments nouveaux comme  les notions de rentabilité sur capitaux investis, marge opérationnelle et Free Cash Flow.

Nous allons donc vérifier si, selon Benjamin Graham, PSB INDUSTRIES apparaît comme une valeur solide, nous permettant d’espérer un rendement convenable sans mise en danger de notre capital.

 

Profil du groupe PSB INDUSTRIES :

La société PSB INDUSTRIES, anciennement Pierre synthétique Baikowski, a été fondée en 1904 dans la région d’Annecy est cotée depuis 1955.

Elle est aujourd’hui organisée autour de 4 pôles d’activité :

  • Pôle chimie de spécialité (13% du CA) : minéraux fins et poudre d’alumine destinés aux marché de l’éclairage et des industries de pointe.
  • Pôle agroalimentaire & distribution (15.1% du CA) : emballages thermoformés (barquettes, emballages coques…).
  • Pôle santé et Industrie (28.1% du CA) : pièces plastiques sur mesure
  • Pôle luxe et Beauté (43.8% du CA et n°3 mondial) : emballages pour parfums et produits cosmétiques.

PSB Industrie a réalisé un chiffre d’affaires consolidé 2015 de 329.3 millions d’euros et opère principalement en Europe et en Amérique du Nord. 39% de son CA est actuellement réalisé en France.

Les principaux clients de PSB sont pour le marché du luxe L’Oréal, LVMH, Yves Rocher…

Les principaux clients sur le marché santé & industrie sont BioMérieux, BD Pharmaceutical, Schneider Electric, Sanofi…

Les principaux clients sur le marché agroalimentaire sont Bonduelle, Bigard…

Les principaux clients sur le marché Eclairage sont Philips, General Electric, Mix’Buffet…

Sa clientèle est suffisamment diversifiée pour ne pas représenter de risque majeur en cas de défaut ou de perte de contrat même actuellement si un client représente 10% du CA annuel du groupe. La perte d’un client majeure s’est déjà produite, en 2014, avec la faillite d’un client américain de premier plan (3e plus gros client) de l’activité chimie.

La croissance organique du groupe est actuellement tirée par les activités Luxe et Santé et en particulier cette dernière, les 2 autres activités étant stables sur les 4 dernières années. PSB voit toutefois des perspectives intéressantes pour celles-ci avec l’ouverture du marché asiatique pour la chimie et un développement à l’international pour l’agroalimentaire. A suivre.

 

PSBINDUSTIRES_CA2015_juin2016

En ce qui concerne la répartition du capital, le flottant est actuellement de 33.2% et le reste des actions est partagé depuis 2015 (date de cession de leurs actions par les familles historiques de PSB) entre trois actionnaires de référence : la Famille Entremont avec 25.2% du capital (29.5% des droits de vote), Provendis SA avec 21.3% du capital et 26.3% des droits de vote (Holding de la famille Rosnoblet qui détient Provencia, franchisé Carrefour) et Union Chimique Participation (Holding de Jean Guittard, industriel de la région de Bézier).

PSB_actionnariat_juin2016

Aucun des actionnaires actuels n’agit de concert et chacun a vocation un siège au conseil d’administration du groupe.

Le président de PSB industrie est depuis 2012 Olivier Salaun, ingénieur de formation, qui a passé l’essentiel de sa carrière chez Ahlstrom, entreprise finlandaise fabricant des matériaux à base de fibres et de papiers spéciaux innovants et écologiques, qui est cotée à la bourse d’Helsinki et qui réalisait environ 1 milliards d’’€ de chiffre d’affaire à l’époque où il a quittté le groupe.

A son départ il était vice-président en charge de la Business Unit Food qui produit notamment des emballages, après avoir occupé des fonctions dans différents services, Marketing, Ventes, Achats…

Effectifs Q1 2016: 2600

 

Actualité:

 

Le groupe PSB Industries, tel qu’il existe aujourd’hui est le résultat de nombreuses cessions et d’acquisition qui ont vu une accélération à la fin des années 80 suite à l’acquisition par la famille Entremont de la majorité du capital.

Ainsi, l’activité a  pu évoluer de la production de pour d’Alumine, unique métier au début du XXe siècle, vers une spécialisation reconnue dans les emballages. L’activité d’origine subsiste mais ne représente plus que 13% du chiffre d’affaire réalisé en 2015.

PSB industries a ainsi su développer une forte culture de croissance externe lui permettant d’avoir accès à de nouvelles géographies, à de nouvelles technologies, à de nouveaux métiers et à de nouveaux clients.

Les dernières opérations confirment cette tendance avec l’acquisition en 2015 de Plastibell, spécialiste de l’injection de pièces plastiques pour les marché de la santé et de l’industrie qui a ouvert au groupe un nouveau marché, et en février 2016 avec celle de l’américain Toplin Products, spécialisé dans les solutions packaging dans la cosmétique.

Ces acquisitions doivent permettre au groupe de réaliser les objectifs mis en avant en 2014 dans son plan stratégique « AMBITION 2020 » qui vise un doublement du chiffre d’affaire combiné à une forte amélioration de la rentabilité, via un renforcement à l’international, notamment aux Etats-Unis, en Asie et en Amérique latine.

Ce plan met également en avant l’activité Luxe et Beauté dont le management espère beaucoup, tant en terme de la croissance (100% entre 2013 et 2018) qu’en terme de rentabilité (13%). Ce secteur devrait à moyen terme représenter plus de 50% du CA du groupe (44% en 2015).

250 millions d’euros d’investissements ont été programmés sur la durée du plan dont 40% devant servir à de la croissance interne et 60% alloués aux acquisitions. Il était prévu un financement aux 3./4 par le cash flow généré par les activités et le quart restant par financements extérieurs (dette ou augmentation de capital)

Avec l’arrivée de son nouveau PDG en 2012, PSB Industrie a aussi décidé de se structurer en tant que groupe, se dotant d’une direction des ressources humaines et restructurant ses services financiers avec l’arrivée d’un nouveau directeur financier.

 

Résumé de l’analyse:

 

  • PSB INDUSTRIES n’est pas adapté pour les investisseurs défensifs
  • PSB INDUSTRIES est adapté pour les investisseurs entreprenants
  • Selon notre modèle d’évaluation PSB INDUSTRIES est actuellement sous-valorisé.

PSB_cours_juin2016

 

L’investisseur défensif :

 

Son objectif doit  être de préserver au maximum son capital en évitant les erreurs ou les pertes importantes tout en minimisant le temps passé. Il recherche avant tout sécurité et tranquillité quitte à obtenir un rendement moindre.

Dans le choix des entreprises, 5 critères sur 7 sont à respecter.

5 critères passés sur 7 pour PSB INDUSTRIES mais étant donnée la taille modeste de la société nous considérerons qu’elle ne respecte pas ces critères.

PSB_investisseur_defensif_juin2016

 

L’investisseur entreprenant :

 

L’investisseur entreprenant passera plus de temps à sélectionner ses titres et recherchera, en contrepartie de ce temps passé, un rendement plus important.

Dans le choix des entreprises, 3 critères sur 4 sont à respecter.

3 critères passés sur 4 pour PSB INDUSTRIES – la société  respecte ces critères.

PSB_investisseur_entreprenant_juin2016

 

Évaluation de PSB INDUSTRIES:

 

Chiffres clés :

 

PSB_chiffres_cles_juin2016

La dette élevée, représentant 77% des capitaux propres et contractée pour financer la politique de croissance externe de PSB Industries, est le principal point d’attention. Cette dette, d’un montant de 9.328 millions d’euros au 31/12/2015 est constituée pour la quasi-totalité de dette à taux fixe ou couvert, est libellé principalement en euros et 20 millions de cette dette sont assorti de clauses pouvant rendre exigibles ces emprunts.

D’après ce que l’on peut trouver dans le rapport annuel, ces clauses seraient les suivantes :la dette ne doit pas représenter plus de 175% des capitaux propres et plus de 3.5x l’EBITDA de l’année. Ces clauses sont largement satisfaites sur 2015.

PSB ne communique pas sur les taux d’intérêts de ses dettes mais alors que jusqu’à récemment la dette était principalement contractée auprès des établissements de crédit PSB a émis en 2015 un placement privé obligataire (non côté donc) pour 30 millions (échéances 2021 et 2022) ce qui permet donc au groupe de diversifier ses sources de financement.

Sur ces 99 millions, 28 millions sont à moins d’un an et donc exigibles en 2016.

PSB_echeancier_dette_juin2016

Fin 2015, la position cash représentait 17,4 millions d’euros.

Les intérêts payés sont couverts 15 fois par l’EBITDA 2015 et la dette nette représente moins de 2 années ce même EBITDA. Il n’y a donc actuellement aucune inquiétude concernant la solvabilité du groupe mais la situation pourrait devenir compliquée en cas de chute de l’activité.

A noter que le groupe, qui réalise une grande partie de son chiffre d’affaires à l’international et donc fortement exposé à une variation des taux de change, se couvre contre ce risque.

Le prix offert actuellement par le marché ne semble pas très élevé puisque nous avons un rendement NOPAT/VE de 8.37% qui est pourtant impacté négativement par le montant de la dette.

 

Résultat et FCF par action diluée:

 

PSB_BNPA_juin2016

 

PSB Industrie n’affiche aucune perte sur les 10 dernières années et apparaît capable de générer beaucoup de cash année après année. L’exceptionnel niveau de FCF généré en 2013 est dû à une réduction du BFR et les faibles niveaux de 2012 et 2011 sont dû en grande partie à une augmentation des investissements.

Les résultats 2016 devraient toutefois être freinés selon le management en raison de l’acquisition de Topline product dont les marges doivent être améliorées, de la mise à niveau des systèmes d’information du groupe et d’autres facteurs considérés comme exceptionnels.

 

Rentabilité :

 

PSB_rentabilite_juin2016

Nous pouvons noter une nette amélioration des marges et de la rentabilité depuis la mise en œuvre du plan AMBITION 2020.

Le groupe anticipe un tassement des marges sur 2016 suite à l’acquisition en début d’année de Topline products qui devrait selon le management impacter négativement la marge opérationnelle de 1% environ.

 

Croissance :

 

PSB_croissance_juin2016

 

Les acquisitions successives ont permis une forte croissance du résultat net et du FCF sur une longue période. La baisse du FCF sur les 3 dernières années n’est pas vraiment significative en raison d’une baisse exceptionnelle du BFR en 2013, faussant ainsi la comparabilité des données.

Dans notre hypothèse de valorisation, nous prendrons une hypothèse prudente de croissance de 1% / an sur les 7 prochaines années. Nous ne faisons pas de spéculation sur les possibles prochaines acquisitions.

 

PSB_investissements_juin2016

 

La croissance du CA est impressionnante sur 2015, mais quasi exclusivement due à l’acquisition de Plastibell, la croissance organique ne représentant que 0.3% sur la période en raison essentiellement du défaut d’un client pour l’activité chimie.

La hausse du CA au premier semestre est de 27.1% par rapport au Q1 2016, essentiellement porté par les acquisitions (le CA à périmètre constant est stable comme en 2015). Le CA  attendu sur 2016 est d’environ 400 millions d’euros.

Les CAPEX sont en forte baisse en proportion du CA suite à la forte augmentation de celui-ci mais aussi avec la baisse des dépenses d’investissement en immobilisation après le pic de 2012.

Le plan AMBITION 2012 avait estimé le besoin total en investissements (interne et externe) à 250 millions d’euros sur l’ensemble de la période dont 40% uniquement pour la croissance interne, soit 100 millions sur 7 ans et 14 millions par an. Sur 2015, le niveau des capex est à 12.7 millions après 11.5 millions en 2014.

Une hausse des investissement est attendue sur 2016.

 

Évaluation :

 

PSB_evaluation_juin2016

En prenant une hypothèse de croissance annualisée de 1% sur les 7 prochaines années à partir d’un bénéfice moyen de 4.61€/action, nous obtenons une valorisation de 56€ par action, soit une décote de 23% environ.

Le marché semble pricer actuellement une légère décroissance des résultat du groupe.

 

Dividende versé :

 

PSB_dividende_juin2016

 

PSB Industries verse un dividende depuis une douzaine d’années qui est largement couvert par le résultat net et le free cash flow. Il a été augmenté de 25% cette année et la politique annoncée par la management est de ne pas verser plus de 50% du RN et moins de 1/3 du FCF moyen des 3 dernières années.

Le versement d’un dividende par action a également été évoqué il y a quelques années pour laisser au groupe des marges de manœuvre en terme d’investissements.

 

Conclusion:

 

PSB Industries,  actuellement, convient à un investisseur entreprenant mais pas à un investisseur défensif en raison de sa taille. En prenant une hypothèse de croissance annuelle moyenne de 1% sur les 7 prochaines années, le cours actuel fait apparaître une marge de sécurité de 22.72%.

Nous avons initié une position dans PSB Industrie à un PRU moyen de 46.95€. Nous envisageons d’augmenter notre position si le cours était amené à baisser.

 

Risques du dossier :

  • Dette élevée
  • Risques lié aux acquisitions : problème d’intégration, problème de prix…
  • Dossier qui demande une certaine confiance dans le management
  • Croissance portée actuellement uniquement par les acquisitions

Opportunités du dossier :

  • Prix raisonnable
  • Historique positif d’acquisition
  • Plan AMBITION 2020 parfaitement exécuté pour le moment
  • Management qui apparaît compétent depuis sa prise de fonction

Vous retrouverez les publications financières du Groupe PSB Industries en suivant le lien ci-dessous:

Données financières

 


Code Bloomberg Euronext Paris – PSB:FP

Code ISIN : FR0000060329


Et vous? Qu’en pensez-vous? N’hésitez pas à laisser un commentaire après l’article, nous serions ravis d’échanger avec vous.

Si vous souhaitez l’analyse d’une société en particulier, selon la méthode des critères de Benjamin Graham, n’hésitez pas à nous la proposer en suivant ce lien.

 

7 thoughts on “Analyse de PSB Industries – juin 2016”

  1. Bonjour,

    j’ai 3 portefeuilles en cours:
    – l’un depuis 2.5 ans extrêmement volatile (cela me convient très bien) qui est à +2% sur la période après +35% la première année.
    – un autre pour ma compagne orienté sociétés mal valorisées avec dividendes, beaucoup plus stable (madame est plus sensible à la volatilité), qui fait 3% sur 1 an;
    Рun dernier, le portefeuille de ma soci̩t̩, actif depuis janvier 2016, qui fait +18% sur la p̩riode et qui est une sorte de mix des 2 pr̩c̩dents.

    les 3 sont internationaux et ont tous les 3 un horizon plutôt LT ( au moins 8/10 ans et certaines valeurs actuelles y seront probablement encore).

    mes analyses d’European Graham servent à les alimenter en valeurs européennes le cas échéant (EasyJet, PSB Industries et Publicis un temps).
    Je vais probablement publier prochainement dans la partie blog une analyse faite initialement pour devenir-rentier sur laquelle je suis entré dans le cadre du portefeuille 1 et qui me semble présenter une décote intéressante (The Howard Hugues corporation).

    Je pense publier sur le site un suivi des valeurs achetées par le biais des analyses publiées. Cela pourrait permettre un suivi intéressant je pense.

     
    1. Bonjour,

      Merci pour vos précisions.
      Je vous recommande l’investisseur français qui est tres bien aussi.
      Je voulais vous demander par ailleurs ce que vous pensez des sociétés:
      -Rubis
      -Groupe Crit
      -Faurecia
      -Au féminin
      J’ai acheté du apple recemment comme Berkshire Hattaway la société a de très bon ratios(Roe,Roi,peu de dettes..) qui est sous valorisé.
      Merci d’avances pour vos analyses si vous avez le temps.
      Cordialement

       
  2. je vous ai fait une réponse ici: http://www.europeangraham.com/proposez-societes-a-analyser/

    je connais bien l’IF dont j’ai été abonné. Leurs modules de formation sont très bien et leurs analyses aussi.
    je suis également Apple et Berkshire dont je n’ai jamais été actionnaire. Pour la 1e les incertitudes font que je préfèrerais l’acheter à moins de 10x les profits 2015 et pour Berkshire j’ai envie d’en acheter à chaque fois que je lis la lettre aux actionnaires mais l’âge de Buffet et Munger me paralyse! c,’est peut-être idiot mais c’est comme ça! 🙂

     
    1. Merci de votre reponse,
      C’est sur que leurs âges ne plaident pas en leur faveur.
      Je voulais vous demander aussi quel est la valeur de y pour calculer la marge de sécurité.
      Merci d’avance pour votre réponse.

       
  3. Bonjour,

    Je vous remercie pour cette analyse pertinente.
    D’après ma (modeste) lecture de la philosophie de Graham (et Buffett) d’investissement, il y a également un autre critère qu’ils semblent prendre en considération : La simplicité de l’activité de l’entreprise.
    Je me demande du coup si PSB Industries obéit à ce critère, surtout étant donné que ses activités s’articulent sur les quatre pôles que vous avez cité.
    Je voudrai également savoir, comment vous avez calculé la marge de sécurité ?

    Merci!

    Cordialement,

     

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