Analyse de The Howard Hugues Corporation (HHC)

Je vaiHHC_logos tenter de présenter la société Howard Hugues Corporation qui m’intriguait par son nom, dont le chairman est Bill Ackman président-fondateur de Pershing Square Capital qui est aussi le premier actionnaire.

La société vient
également de rentrer dans le portefeuille Real Estate de Third Avenue.

Cette analyse a été initialement publiée sur le forum devenir-rentier.fr et je la publie finalement sur la partie blog d’europeangraham car je suis devenu actionnaire de la société à un PRU de 97.58€ (vers 110$) et la société semble présenter uhe belle marge de sécurité. Voici lien vers le sujet : http://www.devenir-rentier.fr/t11736

Il s’agit d’une présentation non exhaustive : je pensais m’attaquer à une foncière et c’est autre chose de beaucoup plus complexe que j’ai découvert.

 

Présentation de Howard Hugues Corporation:

 

L’histoire de Howard Hugues Corporation remonte aux années 50 aux Etats-Unis lorsque Howard Hugues, aviateur, constructeur aéronautique, homme d’affaires, producteur et réalisateur cinématographique américain a fait l’acquisition du Summerlin, sorte de cité privée du côté de La Vegas. Le terme américain est Master-planned Community dont je n’ai pas réussi à trouver d’équivalent en français ; ça ressemble à des villes nouvelles privées, si quelqu’un a une suggestion je suis preneur.

Autour de cette acquisition Hugues constitue un véritable empire immobilier renommé Summa Corporation en 1973 puis The Howard Hugues Corporation en 1993.

Après une fusion avec Rouse Properties qui devient le nom de la nouvelle entité puis l’acquisition de l’ensemble par General Growth Properties en 2005, HHC renaît en 2010 à la faveur d’un spin-off suite à la faillite du groupe.

La nouvelle société Howard Hugues Corporation récupère les actifs de Rouse Properties, à savoir un portefeuille de « Master-Planned Communities » et des projets de développement d’ensembles qui combinent résidentiel, commerces, industries…

Elle n’a pas le statut de REIT actuellement et ne verse pas de dividende.

Aujourd’hui HHC opère dans 16 Etats américains avec :

  • Le développement de master-planned communities (MPC) du côté de Houston, à Las Vegas et dans le Maryland : les actifs développés sont ensuite vendus en ce qui concerne les espaces d’habitation et soit loués soit vendus en ce qui concerne les espaces commerciaux. Ces projets à long-terme ont des dates d’achèvement comprises entre 2022 et 2036.
  • des operating assets : 52 actifs immobiliers détenus et loués par HHC dont 23 propriétés de bureaux, 13 de commerces, 2 espaces hôteliers, 1 golf, 1 marina etc. Certains de ces actifs, avec des taux d’occupation très faibles doivent être redéveloppés soit par des travaux soit par destruction/reconstruction.
  • des projets de développement autres que MPC : au nombre de 26 au 31 décembre 2015, pour une surface totale de 80 millions de pieds carrés destnés soit à être vendus soit à être loués.

Les actifs développés basculent en operating assets s’ils sont mis en location.

Portefeuille_HHC_2016

Après cette présentation je vais tenter de donner quelques chiffres et de les commenter.

Analyse de Howard Hugues Corporation:

 

1/ La dette

 

HHC_maturity_debt

Au 31/03 la dette représente 2.55 milliards de $US dont environ la moitié exigible d’ici 2020 (le tableau de maturité de la dette est au 31/12/2015). Le taux moyen de financement de la dette est de 4.5%.

1.1 milliards sont à taux fixe et 1.4 à taux variable, HHC est donc exposée pour moitié de sa dette à une éventuelle remontée des taux.

HHC_detail_dette

 

Le cash en caisse est de 736 816 $, de quoi couvrir les 3 prochaines échéances (2016 à 2018).

La grande majorité de la dette est sécurisée et donc adossée aux actifs de la société.

HHC détient aussi 347 020 $US d’engagements locatifs qui ont une échéance au-delà de 2020 pour la plupart.

La dette représente environ 60% de la capitalisation boursière actuelle de l’entreprise et 42% de la valeur des actifs.

 

2/ les baux de l’activité foncière

 

HHC_detail_lease

 

Les échéances des baux actuels s’étalent au-delà de 2026 ; les baux avec échéances au-delà de 2025 représentent 1/3 des revenus locatifs. Pas de risque particulier de ce côté-là donc.

Je n’ai pas de détail sur la répartition des baux par locataires, je sais juste par exemple que depuis 2015 deux immeubles de bureaux construits pour Exxon Mobil sont désormais loués pour un total de 649 000 square feet.

HHC loue une surface totale de 6.12 millions de pieds carrés dont je n’ai pas la répartition à jour commerces/bureaux (57% / 43% au Q3 2015).

 

3/ Tentative audacieuse de valorisation de Howard Hugues Corporation

 

Les revenus provenant des activités de promoteur immobilier (MPC et strategics developments) proviennent essentiellement de la vente de propriétés.

Ceux de l’activité de foncière proviennent de la location des biens détenus.

Au 31/12/2015, les MPC ont représenté 28.8% du CA, l’activité foncière 32.5% et l’activité strategic development 38.6%, mais cette répartition peut fortement varier en fonction des ventes effectuées sur l’une ou l’autre activité de promoteur immobilier.

 

L’activité foncière actuelle peut être valorisée à partir du NOI généré en faisant une projection sur une année complète avec une exploitation optimale des projets livrés qui n’ont pas encore atteint leur plein potentiel.

Pour la partie retail on aurait un NOI de 83.4 millions $US soit avec un cap rate de 7% une valeur de 1,2 milliards.

Pour la partie immeubles de bureaux, on aurait un NOI de 72.8 millions $US soit avec un cap rate de 7% une valeur de 1,04 milliards $US.

Pour la partie Hôtels, Multi-family et autres, on aurait un NOI de 61 millions $US soit avec un cap rate de 8% une valeur de 762,5 millions $US.

 

Pour les MPC, les prix moyen de vente d’une acre sont fournis dans la dernière lettre aux actionnaires en fonction du type de bien (résidentiel ou commercial) et de sa situation. En appliquant le taux de marge brute fourni par la société qui varie également en fonction de la situation, on obtiendrait une marge brute de 4.7milliards $US pour l’ensemble des actifs MPC.

Je prendrai ce chiffre pour valoriser l’ensemble.

Concernant les projets en cours de développement, les principaux sont The Seaport District à Manhattan et le Ward village à Honolulu.

Deux projets sont envisagés à New York, le 2e étant en phase d’étude (700000 SF résidentiels), je ne retiendrai que le premier, dont la construction a démarré en octobre 2013 et dont la livraison est prévue en 2017.

Sur une surface de 365000 SF sont en cours de développement des commerces, un amphithéatre de 4000 places, des salles de cinéma sur une espace de 40000 SF etc.

Le NOI attendu pour ce projet est de 75 millions $US/an soit, en utilisant un cap rate de 5.5% (nous sommes en plein Manhattan), une valorisation de 1,36 milliards $US.

Pour Hawaï, il s’agit de transformer une zone de commerces, industries et bureaux qui génère actuellement un NOI de 26 millions $US en un MPC sur une surface de 60 acres (24 hectares).

Sont prévus des tours résidentielles dont les appartements sont destinés à être vendus avec une marge brute envisagée de 30% sur chacune. Les deux premières tours sont déjà vendues à 90% et eux autres dont la vente a commencé il y a quelques mois sont vendues à 46%.

La 1e tour sera livrée cette année, la 2e en 2017 et 5 autres à partir de 2018. La marge brute attendue est de 30%.

Le revenu attendu par la vente des appartements actuellement en construction est de 1.7 milliards $US, montant que je prendrai comme valorisation de l’ensemble.

Je ne prends pas en compte le revenu attendu des tours dont la construction n’a pas encore commencé.

Ce nouvel ensemble devrait également avoir un impact positif sur le NOI dégagé par les actifs actuellement loués mais je n’en tiendrai pas compte non plus.

HHC_strategic_developments

 

Nous obtenons donc comme valeurs des immeubles 10.76 milliards.

Si l’on soustrait à ce montant l’intégralité du passif et qu’on y ajoute le cash on obtient une valorisation de 8.12 milliards soit 191$/action pour 42.4 millions d’actions diluées.

Avec tout ça on a quelques call option gratuite comme les projets South Street 2 à Manhattan, les 4 autres tours à Honolulu, d’autres projets dans les Woodlands et autres redéveloppements.

On est significativement au-dessus de la valorisation boursière actuelle, mais je ne m’engagerais pas sur la fiabilité de mes calculs, j’ai vraiment souffertg pour produire cela ! Au plaisir d’échanger avec les membres du forum sur le sujet !

 

L’action a un peu souffert de l’exposition de HHC au Texas, mais le risque semble à relativiser : l’économie de Houston ne dépend qu’à 11% de l’oil & gas et l’économie de la région semble toujours prospère. Naturellement, un baril à 20$ sur une durée prolongée aurait inévitablement des effets sur la région et sur la valorisation de The Howard Hugues Corporation mais au cours actuel le risque semble limité.

 

1 thought on “Analyse de The Howard Hugues Corporation (HHC)”

  1. Je viens de le mettre dans le fichier.
    Valeur en tendance haussiere et correspond à un deuxième achat. Le premier étant à 102,78
    et correspond à la semaine se finissant le 15 avril 2016. Plusieurs achats CALL sont apparus à la fin de l année 2015 et débur 2016 entre 109 et 85 !!!! ( mais l’analyse n’avait pas été encore publié.

     

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