Benjamin Graham et l’investissement dans la valeur

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EuropeanGraham a pour ambition de proposer une valorisation d’actions de sociétés européennes (Zone euro, Royaume-Uni et Suisse) en application des principes enseignés par Benjamin Graham, père de l’investissement dans la valeur, et diffusés dans ses deux ouvrages références : l’Investisseur Intelligent et Security Analysis.

Benjamin Graham fut le premier à distinguer valeur et prix : son but était d’acheter à faible prix des sociétés à forte valeur. C’est également ce que nous nous attachons à faire en travaillant à valoriser une entreprise et à comparer cette valeur avec le prix que nous en offre le marché.

Pour parvenir à cette valorisation, les méthodes sont nombreuses, plus ou moins fiables, plus ou moins complexes. Benjamin Graham a exposé la sienne et elle a l’avantage de la simplicité, si l’on respecte certaines règles exposées dans l’Investisseur intelligent :

« 

  1. Il faut avoir une bonne diversification sans tomber dans l’excès. En clair nous conseillons la détention de 10 à 30 lignes maximum.
  2. Tous les titres sélectionnés devraient appartenir à de « grandes entreprises prééminentes et financées prudemment.
  3. Chaque société sélectionnée devrait avoir un historique de paiement continu de dividendes.
  4. L’investisseur devrait se fixer un prix maximum pour ses titres. Cette limite est calculée en fonction des revenus annuels moyen enregistrés sur disons les sept dernières années. Nous proposons une limite à 25 fois ces revenus moyens et pas plus de 20 fois les revenus des 12 derniers mois. »

De manière plus pratique,  il distingue deux types d’investisseurs :

L’investisseur défensif dont l’objectif doit être de préserver au maximum son capital en évitant les erreurs ou les pertes importantes et en minimisant le temps passé. Il recherche avant tout sécurité et tranquillité quitte à obtenir un rendement moindre.

L’investisseur entreprenant qui passera plus de temps à sélectionner ses titres et qui recherchera, en contre partie de ce temps passé, un rendement plus important.

A/ L’investisseur défensif

Selon Graham, l’investisseur défensif devra prudemment répartir ses fonds entre des obligations de première catégorie (notées AAA par les agences de notation) et des actions de grande qualité selon une allocation de 50% pour chaque. La partie actions pourra être réduite à 25% afin de sur pondérer la partie obligations lorsque le niveau du marché actions paraît élevé.

Dans le choix des entreprises, 7 critères sont à respecter :

  1. Taille adéquate de l’entreprise : Graham préconise de ne se concentrer que sur les entreprises dépassant les 100 millions de $ de ventes pour les sociétés industrielles et 50 millions de $ d’actif pour les utilities (fournisseurs de services aux collectivités par exemple, les compagnies fournisseurs d’électricité ou de gaz). L’objectif est de se tenir à l’écart des entreprises de petite taille qui pourraient se retrouver confronter à des difficultés. Ces chiffres datant des années 70, nous les actualiseront en prenant en compte l’inflation et en effectuant une conversion en euros, soit environ 650 millions € de ventes pour les sociétés industrielles et 350 millions $ d’actif pour les utilities;
  2. Une situation financière suffisamment forte :
    1. Current ratio > 2  (actif courant/passif courant): actif courant supérieur à 2 fois le passif courant ;
    2. Dette < actif courant – passif courant
  3. Stabilité des résultats : aucune perte durant les 7 dernières années
  4. Statistique des dividendes : versement continu de dividendes pendant au moins les 20 dernières années
  5. Croissance des résultats : augmentation d’1/3 des résultats au cours des 10 dernières années
  6. Ratios cours/Bénéfice modéré : le cours ne devrait pas représenter plus de 15 fois les bénéfices moyens des 3 dernières années ;
  7. Ratio modéré des cours sur actif : Graham préconise de sélectionner une entreprise dont le produit du PER et du ratio price-to-book n’excède pas 22,5.

Nous pouvons constater le caractère extrêmement restrictif de ces critères qui auront probablement pour conséquence le rejet de bon nombre de sociétés. Mais n’oublions pas qu’ils sont censés faire ressortir les sociétés les plus solides financièrement et les plus régulières en terme de résultat afin, avant tout, de protéger notre capital investi.

B/ L’investisseur entreprenant

Pour l’investisseur entreprenant, Graham recommande également une répartition 50/50, mais avec une allocation actions pouvant aller de 25 à 75% selon le niveau du marché actions.

Les critères de sélection des entreprises proposés sont également moins nombreux et moins restrictifs, laissant une place plus importante à un choix personnel, par le nombre bien plus large de sociétés qui répondront avec succès à ces critères.

En contrepartie du temps qu’il sera nécessaire d’accorder à la constitution de son portefeuille, l’investisseur entreprenant pourra espérer un rendement supérieur à celui de l’investisseur défensif.

Les critères proposés par Benjamin Graham sont les suivants :

  1. Situation financière :
    1. Current ratio > 1,5 : actif courant supérieur à 1,5 fois le passif courant ;
    2. Dette long terme < 1,1 * (actif courant – passif courant)
  2. Résultat positif sur les 5 dernières années
  3. Versement de dividendes sur l’année en cours
  4. Progression des résultats sur les 10 dernières années

Graham recommande dans le cadre de l’investisseur entreprenant de considérer trois approches à l’investissement qui  satisfont ces critères :

  • La grande entreprise relativement peu populaire : ce type d’entreprise, momentanément impopulaire, a « les ressources financières et humaines leur permettant de faire face à l’adversité et de reconstruire leurs marges et leurs profits, ensuite, le marché répondra probablement rapidement à une amélioration de leurs affaires ».
  • L’achat de bonnes occasions : il s’agit de titres qui, « à partir de faits tirés d’une analyse financière, semble valoir considérablement plus que sa valeur boursière, autrement dit que son prix.» Graham recommande « de ne pas considérer un titre comme une véritable affaire à moins que sa valeur calculée ne soit au moins supérieure de 50% à son prix. »
  • Les situations spéciales : le but est de tirer profit de la sous-évaluation faite par le marché de sociétés engagées dans des processus de réorganisation. Beaucoup plus compliquée, cette approche nécessite de solides compétences financières et un investissement en temps important.

Un investisseur entreprenant ne pourra se contenter de choisir des sociétés parce qu’elles répondent aux critères définis au-dessus, mais devra fournir un travail d’analyse supplémentaire dont il pourra espérer un rendement plus important que l’investisseur défensif.

Lorsque, selon l’approche choisie, une société semble répondre à nos critères, toute la difficulté va être d’estimer quelle marge de sécurité nous avons et ainsi d’en calculer une valeur intrinsèque approximative.

Pour ce faire, il est possible de s’appuyer sur des formules de valorisation qui pourront être un support utile permettant de confronter de façon plus parlante prix et valeur pour une action.

Graham propose une méthode de valorisation par l’application d’une formule qui s’appuie sur la capacité bénéficiaire de l’entreprise étudiée :

Valeur estimée= E * (8.5+2*g)

Où

E = Bénéfices courants normalisés

g = taux de croissance annuel estimé

8,5 représente le juste PER (ratio cours/bénéfice) en cas de croissance 0

Cette formule date des années 1950 et Graham l’a actualisée dans les années 1970, prenant en compte les taux d’intérêt pour plus de pertinence :

Valeur estimée= E * (8.5+2*g) * 4,4 / Y

Où

4,4 : taux d’intérêt sans risque historique

Y = taux d’intérêt des obligations corporatives AAA à 20 ans

C’est cette seconde formule que nous retiendrons chez EuropeanGraham. Notons toutefois qu’il ne s’agit en aucun cas d’une formule magique à appliquer sans réserve.

Graham lui-même exprimait une certaine prudence dans L’investisseur Intelligent :

« Vous remarquerez que nous ne prétendons pas que ce chiffre donne la valeur objective du titre de croissance. L’objectif est qu’il soit une bonne approximation des résultats que nous aurions obtenus de techniques de calcul plus sophistiquées et en vogue aujourd’hui ».

Cette formule ne se suffit pas à elle-même mais peut servir à estimer la valeur d’une société rentrant dans nos critères d’investissement exposés au-dessus. La prise en compte d’une marge de sécurité dans la décision d’investissement, tel que préconisée par Graham permettra de tenir compte des imperfections de formules visant à calculer une valeur exacte.

En gardant toujours le bon mot de Buffett à l’esprit :« Mieux vaut avoir approximativement raison que précisément tort. »

Dans le cadre d’EuropeanGraham, nous nous appuierons sur une moyenne des 7 dernières années, comme préconisé par Graham, ceci afin de lisser les hauts et les bas de l’activité économique et de résoudre une problématique posée par l’ingénierie comptable qui consisterait à augmenter ou diminuer artificiellement le résultat en fonction du but recherché.

Pour résumer l’approche proposée, nous avons donc :

1/ des règles générales d’investissement ;

2/ des règles particulières articulées autour de deux profils type d’investisseur ;

3/ des formules de calcul d’une valeur intrinsèque approximative permettant d’estimer la valeur d’une action et ainsi de la confronter utilement au prix que le marché en propose.

Il nous reste à voir un concept clé dans la pensée de Benjamin Graham : la marge de sécurité (ou Margin of Safety – MOS).

Il s’agit d’un concept essentiel dans l’investissement dans la valeur qui est exposé dans le chapitre 20 de l’Investisseur Intelligent que d’aucuns considèrent comme le plus important dans l’œuvre de Graham.

On entend par marge de sécurité l’écart entre la valeur intrinsèque calculée de l’action et son cours proposé par le marché (Mr Market). Idéalement l’écart doit être d’environ la moitié, en tout cas, pas inférieur au tiers de la valeur fondamentale.

Cet écart qui permet naturellement d’envisager un gain important permet surtout de se protéger d’une part contre une éventuelle erreur dans le calcul de la valeur et d’autre part contre une baisse du cours de l’action.

Dans EuropeanGraham nous proposerons donc des analyses de sociétés européennes (Zone Euro + Royaume-Uni) s’appuyant sur les différents principes exposés avec  une estimation de la marge de sécurité éventuellement offerte par application des formules définies plus haut.

Nous tenterons également, au fur et à mesure des publications, d’enrichir, à force de lectures et de recherches, la méthode de Graham afin d’apporter toujours plus de pertinences aux analyses proposées.

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