Valeur de reproduction des actifs – exercice méthodologique 1/3

investir-dans-la-valeurLe plus difficile lorsqu’on analyse une société c’est d’en déterminer une valorisation approximative qui ne soit pas trop éloigné de la « vérité ».

Il existe de multiples méthodes pour y parvenir, nous ne les passerons pas en revue, mais ce avec quoi nous sommes le moins à l’aise ce sont les prévisions. L’exercice est terriblement compliqué et nombre d’analystes ayant à  leur disposition des outils prodigieusement perfectionnés ne font pas mieux que se tromper une fois sur deux.

Cela fait donc de nombreuses semaines que nous réfléchissons à  la formule proposée par Benjamin Graham dans l’investisseur intelligent qui a pour but de fournir une méthode de valorisation des sociétés alternative car simplifiée par rapport à des méthodes plus complexes comme par exemple de DCF (Discounted Cash Flow).

Le DCF est la méthode de valorisation en vogue depuis de nombreuse années et dont l’objectif est de valoriser les cash flow que la société analysée produira dans le futur pour l’actionnaire. Elle dépend donc fortement du taux de croissance que l’on supposera pour les années à venir et jusqu’à l’infini.

Nous nous épargnerons la formule mathématique du DCF…

Graham, avec sa formule permettait une valorisation plus simple de la croissance supposée à venir sur les 7 prochaines années. Elle suppose toutefois des provisions fiables qui ne le sont pas souvent. Il ne conseillait d’ailleurs pas particulièrement de l’utiliser.

La relecture de l’ouvrage Investir dans le valeur de Bruce Greenwald nous a permis de refaire un point sur les méthodes de valorisation et de les envisager sous un autre angle.

Nous allons donc, dans cet article, confronter des méthodes de valorisation, l’une simple celle évoquée par Graham dans l’investisseur intelligent et l’autre plus complexe, détaillée dans l’ouvrage sus-cité.

Pour cela nous nous appuierons sur la publication que nous avons faite sur PSB INDUSTRIES en juin 2016. Je vous laisse lire ou relire l’article pour en savoir plus sur cette société, le présent article n’étant qu’un exercice de valorisation

Cet article est le premier d’un série de trois consacrée à un exercice méthodologique de valorisation de société. Il tachera de calculer le coût de reproduction des actifs de la société PSB INDUSTRIE pour un potentiel concurrent qui déciderait d’investir ses marchés.

Mais d’abord un rappel de la valorisation du groupe selon la formule de Graham.

 

1/ Valorisation de PSB INDUSTRIE selon la formule de Graham

 

valorisation-graham

 

En appliquant une hypothèse de croissance de 1% par an sur les 7 prochaines années, et à partir du résultat net moyen sorti par PSB INDUSTRIES sur les 7 dernières années, nous étions parvenus à une valorisation de 56,02€ soit sensiblement au dessus du prix proposé actuellement par les marchés. Cela nous semblait cohérent et peu cher eu égard à la trajectoire du groupe ces dernières années en terme de rentabilité et de capacité à générer du cash.

Pour rappel voici ci-dessous  les résultats des dernières années.

psb_bnpa_juin2016

 

Nous allons tenter désormais de valoriser PSB INDUSTRIES selon la méthode développée dans Investir dans la valeur de Bruce Greenwald.

 

2/ Valorisation selon la méthodologie exposée par Bruce Greenwald

 

3 méthodes de valorisation peuvent être utilisées :

  • Une valorisation des actifs : il s’agit de la meilleure mesure de la valeur intrinsèque en l’absence d’avantage concurrentiel ou de barrière à l’entrée (MOAT).

Si le business  de la société à l’étude est en déclin il s’agit de valorisation la valeur à la casse de la société.

Si le business de la société à l’étude est en bonne santé il s’agit de la valorisation du coût de reproduction de ses actifs.

  • Une valorisation de la capacité bénéficiaire :

Valorisation selon les cash flow générés par l’activité de la société analysée, elle doit correspondre à la valorisation des actifs en l’absence de Moat.  En effet, l’absence de barrière à l’entrée permettra à d’autres acteurs d’entrée sur les marchés et de réduire la différence entre les deux. Seule l’existence d’un MOAT, si l’entreprise est bien gérée, permettra de conserver une valeur de la capacité bénéficiaire durablement supérieure à celle de ses actifs.

  • Une valorisation de la croissance :

La croissance n’a intérêt que dans le cadre d’une franchise. Toute autre croissance sera destructrice de valeur. Difficile à estimer, cette valeur reste la plus incertaine en raison des hypothèses de croissance à poser et du type de croissance  que la société réalisera.

 

a/ Valorisation de PSB INDUSTRIES selon la valeur de reproduction de ses actifs.

 

Nous partons du principe que l’activité du groupe est en bonne santé et que nous cherchons donc à calculer une valeur de reproduction et non une valeur de liquidation.

 

reproduction-des-actifs

 

Nous partons de la valeur comptable sans  effectuer de retraitement particulier ni sur les immobilisations ni sur la dette. Il ne nous semble pas nécessaire d’en faire.

Pour estimer les ajustements marketing, nous prenons la moyenne des dépenses marketing, commerciales et administratives des 5 dernières années exprimée en pourcentage du chiffre d’affaires. Nous appliquons ensuite ce pourcentage au chiffre d’affaire du dernier exercice plein.

Nous supposons qu’il faut 3 années d’investissements marketings pour être au même niveau que PSB INDUSTRIES  puis que la moitié des dépenses calculées sont effectivement destinées aux activités marketing, les autres l’étant aux activités de gestion.

Pour estimer les ajustements R&D nous prenons la moyenne des frais de R&D des 5 dernières et nous supposons qu’il faut 5 années d’investissement en recherche et développement pour reconstituer la gamme actuelle de produits du groupe PSB INDUSTRIE (on prendrais plutôt 15 ans pour une sociétés comme Boeing).

Nous obtenons ainsi une valeur comptable ajustée de 45,87€, légèrement inférieure au cours actuel et bien inférieure au cours obtenu avec la formule de Graham qui ne s’attachait qu’à valoriser le cash généré par le groupe.

Ces chiffres sont naturellement approximatifs mais notre seul objectif est d’obtenir une valorisation raisonnable qui ait une certaine cohérence dans son développement comme dans son résultat.

« Mieux vaut avoir approximativement raison qu’avoir précisément tort ». Warren Buffett.

 

N’hésitez pas à commenter cet article, je serais ravi d’échanger sur le sujet de la valorisation de sociétés, formule de Graham, méthode de Greenwald ou autres.

L’ouvrage de Greenwald qui sert de base à cet article est extrêmement intéressant mais également très confus. J’encourage tous ceux intéressés par le Value Investing à le lire et pourquoi pas à venir échanger avec moi.

 

2 thoughts on “Valeur de reproduction des actifs – exercice méthodologique 1/3”

  1. J’aime bien vos articles. Continuez comme ça. Je suis en train de relire le livre sur Greenwald. Il est pas simple à comprendre. Surtout au niveau des retraitements. concernant PSB pourquoi vous ne faite aucun retraitement concernant les actifs ?

     
    1. Bonsoir, le livre est effectivement assez fouilli et parfois peu clair. Pour PSB je tente de calculer une valeur de reproduction, c’est à dire que j’essaie de calculer combien un nouvel entrant devrait débourser pour arriver au même résultat. Je réévalue dans cette optique les capitaux propres de la société et donc ses actifs également.
      C’est une approche différente de celle consistant à passer en revue tous les actifs possédés et savoir combien ils valent en valeur de marché actualisé ou bien en cas de liquidation.

       

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